万华化学的主要负债是短期借款✿ღღ◈ღ、应付票据及应付账款和长期借款✿ღღ◈ღ。应付票据及应付账款是无息借款✿ღღ◈ღ，相当于无偿地占有下游货款✿ღღ◈ღ。

　　万华化学年报披露✿ღღ◈ღ，2022年公司实现销售收入1655.65亿元✿ღღ◈ღ，同比增加13.76%✿ღღ◈ღ；实现归属于上市公司股东的净利润162.34亿元✿ღღ◈ღ，同比减少34.14%✿ღღ◈ღ；每股收益5.17元✿ღღ◈ღ。2022年末✿ღღ◈ღ，公司资产总额2008.43亿元✿ღღ◈ღ，同比增长5.53%✿ღღ◈ღ；归属母公司所有者权益768.45亿元MINUS8法老猫✿ღღ◈ღ，同比增长12.18%✿ღღ◈ღ；公司加权平均净资产收益率22.75%✿ღღ◈ღ，同比下降19.78%✿ღღ◈ღ；每股净资产24.47元✿ღღ◈ღ，同比增长12.14%✿ღღ◈ღ；资产负债率59.50%✿ღღ◈ღ，同比下降2.83%✿ღღ◈ღ。通过财报可以发现✿ღღ◈ღ，公司利润下降✿ღღ◈ღ，主要是全球主要经济体经济增速下滑✿ღღ◈ღ，需求下降jbo竞博体育官网✿ღღ◈ღ，而上游能源价格却出现持续上涨✿ღღ◈ღ，是整个行业特征✿ღღ◈ღ。不过万华化学的经营活动现金流净额大幅高于净利润✿ღღ◈ღ，经营活动现金流充沛✿ღღ◈ღ，且2022年4个季度经营活动产生的现金流净额流入✿ღღ◈ღ。另外✿ღღ◈ღ，万华化学高固定资产投入✿ღღ◈ღ，“短债长投”现象这些年一直存在✿ღღ◈ღ，短期债务压力值得关注✿ღღ◈ღ。

　　万华化学利润率下降的原因✿ღღ◈ღ，公司在2022年报中提到✿ღღ◈ღ：2022年✿ღღ◈ღ，在地缘冲突升级✿ღღ◈ღ、通胀上行等不利因素的冲击下✿ღღ◈ღ，全球主要经济体经济增速下滑✿ღღ◈ღ。化工行业面临能源价格上涨✿ღღ◈ღ、行业成本显著抬升✿ღღ◈ღ、产品价格剧烈波动✿ღღ◈ღ、行业景气度下降的不利形势✿ღღ◈ღ，这是个行业特征✿ღღ◈ღ。成本涨幅大幅高于价格涨幅✿ღღ◈ღ。

　　受大环境的影响✿ღღ◈ღ，万华化学的主要产品聚氨酯板块利润率下降✿ღღ◈ღ。石化业务的利润率也处于2016年以来的最低点✿ღღ◈ღ。根据国海证券的测算✿ღღ◈ღ，2022年以来万华化学石化板块价差指数处于历史最低位✿ღღ◈ღ。参考乙烯✿ღღ◈ღ、丙烯✿ღღ◈ღ、LLDPE✿ღღ◈ღ、苯乙烯等产品价格均处于近5年的均价✿ღღ◈ღ，系成本端的价格上升导致利润率下降（见图1✿ღღ◈ღ、图2）✿ღღ◈ღ。但万华化学的业务结构持续优化✿ღღ◈ღ，聚氨酯系列和石化系列占比明显下降✿ღღ◈ღ，而毛利率相对较高的精细化学品和新材料系列占比持续提升✿ღღ◈ღ，且2022年精细化学品和新材料的毛利率高于聚氨酯行业✿ღღ◈ღ。2022年万华聚氨酯系列产品的销量同比增长7.44%✿ღღ◈ღ，石化系列产品的销量同比增长16.40%✿ღღ◈ღ，精细化学品及新材料系列的销量同比增长24.52%✿ღღ◈ღ。同时✿ღღ◈ღ，万华化学整体利润率的下降除了外部环境✿ღღ◈ღ，还有就是自身的产结构变化相关✿ღღ◈ღ，低利润率的石化业务的营收占比不断扩大✿ღღ◈ღ。

　　聚氨酯板块利润率下滑主要是成本端价格上涨✿ღღ◈ღ，而价格端下降✿ღღ◈ღ。聚氨酯板块的产品主要包括MDI✿ღღ◈ღ、TDI✿ღღ◈ღ、硬泡聚醚和软泡聚醚等✿ღღ◈ღ，2022年MDI✿ღღ◈ღ、TDI业务携手行业龙头企业实现长期战略合作✿ღღ◈ღ，核心客户数量稳定上升✿ღღ◈ღ，在海外已跻身全球主流供应商行列✿ღღ◈ღ。聚醚业务年销量首次突破百万吨✿ღღ◈ღ，改性产品紧扣客户需求✿ღღ◈ღ，实现多个细分行业的市场份额第一✿ღღ◈ღ。关于利润率的下降可以从产品的价格和原料端分析✿ღღ◈ღ。

　　①产品端看MDI价格震荡下行✿ღღ◈ღ，万华化学另一聚氨酯产品TDI价格披露较少✿ღღ◈ღ，2019年以来价格震荡略有上升✿ღღ◈ღ。另外✿ღღ◈ღ，硬泡聚醚和软泡聚醚的价格也处于近三年平均价格以下✿ღღ◈ღ。

　　1jbo竞博体育官网✿ღღ◈ღ、纯苯2022年上半年受原油价格上涨✿ღღ◈ღ、海外需求旺盛等因素影响✿ღღ◈ღ，纯苯价格持续上涨✿ღღ◈ღ；下半年纯苯价格波动回落✿ღღ◈ღ。2022年纯苯均价8,125 元/吨✿ღღ◈ღ，同比上涨14%✿ღღ◈ღ。

　　2✿ღღ◈ღ、煤炭2022年受市场供求关系影响✿ღღ◈ღ，煤炭价格高位运行✿ღღ◈ღ，2022年动力煤5000 大卡市场均价约 1,136元/吨✿ღღ◈ღ，同比上涨21%MINUS8法老猫✿ღღ◈ღ。其中主力产品聚氨酯板块的毛利率持续下滑值得关注✿ღღ◈ღ。

　　综上✿ღღ◈ღ，万华化学的聚氨酯板块✿ღღ◈ღ，虽然原材料✿ღღ◈ღ、产品的市场价格高位波动✿ღღ◈ღ，但是公司尤其是聚氨酯业务仍然维持了较高毛利率MINUS8法老猫✿ღღ◈ღ，这体现了公司具有一定的成本转嫁能力✿ღღ◈ღ。

　　万华的石化业务营收不断扩大✿ღღ◈ღ，但利润率下滑✿ღღ◈ღ。明显看到石化业务的利润率处于2016年以来的最低点✿ღღ◈ღ。根据国海证券的测算✿ღღ◈ღ，2022年以来万华化学石化板块价差指数处于历史最低位✿ღღ◈ღ。参考乙烯✿ღღ◈ღ、丙烯✿ღღ◈ღ、LLDPE✿ღღ◈ღ、苯乙烯等产品价格均处于近5年的均价✿ღღ◈ღ，系成本端的价格上升导致利润率下降✿ღღ◈ღ。

　　公司当前已打通 C2✿ღღ◈ღ、C3/✿ღღ◈ღ、C4 三大石化产业链条✿ღღ◈ღ，石化业务已成为公司的发展支柱✿ღღ◈ღ。致力于成为具有独特竞争优势✿ღღ◈ღ，最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商✿ღღ◈ღ。万华依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置✿ღღ◈ღ，不断拓宽C2✿ღღ◈ღ、C3✿ღღ◈ღ、C4产业链条✿ღღ◈ღ；以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头✿ღღ◈ღ，实现产业链联动和价值链协同✿ღღ◈ღ；正在建设120万吨/年二期乙烯项目✿ღღ◈ღ，并向下游高端聚烯烃延伸✿ღღ◈ღ。

　　①与聚氨酯板块之间存在大量协同✿ღღ◈ღ，降低成本✿ღღ◈ღ：实现原料自给✿ღღ◈ღ、共用热电等公用工程✿ღღ◈ღ、消化副产品等三个方面✿ღღ◈ღ。

　　②产品可向下游延伸✿ღღ◈ღ，用于精细系列产品生产✿ღღ◈ღ，形成三大业务板块✿ღღ◈ღ，产品结构互补jbo竞博体育官网✿ღღ◈ღ，降低单一产品的周期性波动对公司业绩的影响✿ღღ◈ღ。

　　石化板块不是MDI这种存在壁垒和成本优势的产品✿ღღ◈ღ，在以烯烃为代表的大产品品类中✿ღღ◈ღ，是以成本优势取胜的MINUS8法老猫✿ღღ◈ღ。石化业务板块坚持“ 轻资产✿ღღ◈ღ、高周转” 策略✿ღღ◈ღ，以加强成本管控✿ღღ◈ღ、销售服务等运营能力为主✿ღღ◈ღ，产品发展方向是高端的烯烃✿ღღ◈ღ。

　　2022年上游成本上涨较多✿ღღ◈ღ，但是精细系列的毛利率仍然从2021年的21.3%提升至27.6%✿ღღ◈ღ，显示出技术优势带来的议价能力✿ღღ◈ღ。从生意模式上看✿ღღ◈ღ，与需求量✿ღღ◈ღ、产销量大的聚氨酯系列和石化系列不同✿ღღ◈ღ，精细系列以各种高端的新材料为主✿ღღ◈ღ，技术含量高✿ღღ◈ღ、产量小✿ღღ◈ღ、品种多✿ღღ◈ღ。相信未来新材料和精细化工是万华化学的一个重要领域✿ღღ◈ღ，完全符合公司的发展战略✿ღღ◈ღ，万华的定位是致力于高技术✿ღღ◈ღ、高附加值的化工新材料领域✿ღღ◈ღ。

　　高端化工新材料及解决方案方面✿ღღ◈ღ，尼龙12✿ღღ◈ღ、硅共聚PC等自主研发装置一次性开车成功✿ღღ◈ღ，完成10余项技术的中试验证✿ღღ◈ღ，陆续进入产业化阶段✿ღღ◈ღ；柠檬醛✿ღღ◈ღ、POE等关键技术产业化顺利推进✿ღღ◈ღ。ADI型TPU材料等创新型产品成功投入市场✿ღღ◈ღ，ADI业务技术领先✿ღღ◈ღ，扩大市场份额✿ღღ◈ღ，持续扩大全球战略客户份额✿ღღ◈ღ，TPU总销量持续增长✿ღღ◈ღ，TPU车衣膜产品关键技术和连续化量产突破✿ღღ◈ღ。世界首套连续化无醛胶合板产线投产且基本稳定✿ღღ◈ღ，推动无醛板材制造升级✿ღღ◈ღ。新推出了高端医疗级PC和PMMS新产品✿ღღ◈ღ，协同医疗用TPU材料✿ღღ◈ღ，市场占有率逐步提升✿ღღ◈ღ。

　　新兴技术研究领域✿ღღ◈ღ，加大了新能源相关领域的资源投入✿ღღ◈ღ，搭建了电池回收及盐湖提锂等新的技术平台✿ღღ◈ღ，电池材料及电池化学品全产业链同步推进✿ღღ◈ღ，提升生态圈的闭环能力✿ღღ◈ღ。在分离纯化膜领域✿ღღ◈ღ，完成了产品的迭代升级✿ღღ◈ღ，实现了关键客户的供应✿ღღ◈ღ。

　　在低碳技术开发方面✿ღღ◈ღ，推动可降解地膜与苹果反光膜等可降解材料的示范工程的实施✿ღღ◈ღ；聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功✿ღღ◈ღ，正在与冰箱龙头企业合作推进✿ღღ◈ღ；乙炔副产制合成气技术开车成功✿ღღ◈ღ。

　　财报显示✿ღღ◈ღ，万华化学2022年经营活动现金流净额大幅高于净利润✿ღღ◈ღ。主要是经营性应收项目的减少✿ღღ◈ღ、经营性应付项目的增加同比2021年变化较大✿ღღ◈ღ，体现为减少了经营性应收项目（应收票据和应收账款✿ღღ◈ღ、其他应收款和预付款项等）✿ღღ◈ღ，扩大了经营性应付项目（应付账款和应付票据✿ღღ◈ღ、预收账款✿ღღ◈ღ、其他应收款✿ღღ◈ღ、应付工资福利等）✿ღღ◈ღ。

　　万华销售采用预付款销售✿ღღ◈ღ、信用证销售以及赊销等多种销售方式✿ღღ◈ღ，公司2022年是否在销售中存在较大的政策变化？参考应收账款✿ღღ◈ღ、预付款项✿ღღ◈ღ、应付票据✿ღღ◈ღ、应付账款和合同负债✿ღღ◈ღ，均无异常的情况✿ღღ◈ღ，说明公司在销售上没有重大变化✿ღღ◈ღ。

　　分别看公司2022年四个季度的财务数据✿ღღ◈ღ，经营活动产生的现金流量净额都是正数✿ღღ◈ღ，意味着公司全年都有正向的现金流入✿ღღ◈ღ，说明在成本大幅上行✿ღღ◈ღ、行业景气度下降等大环境不利形势下✿ღღ◈ღ，对比其他化工企业✿ღღ◈ღ，公司依然保持四个季度经营现金流流入（图3）✿ღღ◈ღ，成长性不改✿ღღ◈ღ。

　　通过万华化学现金和现金等价物+应收票据（主要是银行承兑汇票）和有息负债对比✿ღღ◈ღ，按照常规财务分析✿ღღ◈ღ，公司明显的偿债能力不足✿ღღ◈ღ，现金和现金等价物+应收票据（主要是银行承兑汇票）和短期负债相比✿ღღ◈ღ，也是显示短期偿债能力不足（见图4）✿ღღ◈ღ。

　　来自上证E互动消息✿ღღ◈ღ，在2022年4月8日有投资人问万华化学偿债能力欠佳✿ღღ◈ღ，是什么原因？对公司以后发展有什么影响呢？公司的回答是✿ღღ◈ღ：2021年公司经营活动净现金流279亿元✿ღღ◈ღ，经营现金流充足✿ღღ◈ღ，同时公司尚未使用的银行授信以及超短期融资券✿ღღ◈ღ、短期融资券等债务融资工具额度✿ღღ◈ღ，能够覆盖流动性的需求✿ღღ◈ღ，不会对正常生经营造成影响✿ღღ◈ღ。

　　万华化学“短债长投”现象历史上普遍存在✿ღღ◈ღ，不只是2022年存在✿ღღ◈ღ。笔者试着从公司回复的角度分析✿ღღ◈ღ：①超短期融资券✿ღღ◈ღ、短期融资券等债务融资工具使得公司融资成本更低✿ღღ◈ღ。2022年末有息负债余额743亿✿ღღ◈ღ，其中短期借款440亿✿ღღ◈ღ，均为无抵押信用借款✿ღღ◈ღ。长期借款160亿✿ღღ◈ღ，与2021年相比变化不大✿ღღ◈ღ。用“利息费用”除以“期初✿ღღ◈ღ、期末有息借款的平均数+当期超短期及短期融资券金额”✿ღღ◈ღ，估算公司平均借款利率✿ღღ◈ღ，2019年～2022年✿ღღ◈ღ，分别为5.38%✿ღღ◈ღ、3.82%MINUS8法老猫✿ღღ◈ღ、3.48%✿ღღ◈ღ、3.26%✿ღღ◈ღ。公司的资金成本很低✿ღღ◈ღ，而且还在逐年下降✿ღღ◈ღ，由于短期借款的利息更低✿ღღ◈ღ，且银行授信充足✿ღღ◈ღ，所以公司滚动使用短期借款✿ღღ◈ღ，可以大幅降低利息费用✿ღღ◈ღ。②公司“造血”能力✿ღღ◈ღ，即经营活动净现金流比较强✿ღღ◈ღ，2022年疫情环境下依然能保持四个季度经营现金流流入✿ღღ◈ღ，强大的经营活动净现金流也是公司采用短期债务的保障✿ღღ◈ღ。

　　综上✿ღღ◈ღ，万华化学的短期债务风险不存在✿ღღ◈ღ，但万华化学是一个资产相对比较重的行业✿ღღ◈ღ，多数项目都是固定资产建设✿ღღ◈ღ，而且建设周期一般3年左右✿ღღ◈ღ，因此高固定资产投入下公司的偿债能力✿ღღ◈ღ，还需要持续关注✿ღღ◈ღ。

　　通过万华化学的负债结构图（见图5）看到✿ღღ◈ღ，万华化学的主要负债是短期借款✿ღღ◈ღ、应付票据及应付账款和长期借款✿ღღ◈ღ。应付票据及应付账款是无息借款✿ღღ◈ღ，相当于无偿地占有下游货款✿ღღ◈ღ，是万华化学对下游的议价能力和产业链强势地位的体现✿ღღ◈ღ。

　　通过万华化学的负债结构图看到✿ღღ◈ღ，万华化学的主要负债是短期借款✿ღღ◈ღ、应付票据及应付账款和长期借款✿ღღ◈ღ。应付票据及应付账款是无息借款✿ღღ◈ღ，相当于无偿的占有下游货款✿ღღ◈ღ，是万华化学对下游的议价能力和产业链强势地位的体现✿ღღ◈ღ。

　　从万华化学对产业链下游的应收-预收和对产业链上游的应付-预付情况✿ღღ◈ღ，可以看到✿ღღ◈ღ，对下游客户✿ღღ◈ღ，万华化学的预收账款低于应收账款jbo竞博体育官网✿ღღ◈ღ，说明万华化学对下游客户优势不明显✿ღღ◈ღ。对上游供货商✿ღღ◈ღ，万华化学的应付账款高于预付账款✿ღღ◈ღ，说明万华化学对上游的供货商具备优势地位✿ღღ◈ღ。

　　十几年来万华化学的经营活动现金流净额稳定（见图6）✿ღღ◈ღ，具备很强的造血能力✿ღღ◈ღ，同时✿ღღ◈ღ，万华化学的投资活动具有自己独特的周期✿ღღ◈ღ，在投入期✿ღღ◈ღ，经营活动现金流不能满足投资活动和回报股东或偿还债务jbo竞博体育官网✿ღღ◈ღ。在投资活动较少的时期✿ღღ◈ღ，经营活动现金流能覆盖投资活动和回报股东或偿还债务✿ღღ◈ღ。

　　在巴菲特对商业模式和企业文化的见解（巴菲特致股东信2007）中提道✿ღღ◈ღ：我们要寻找的生意✿ღღ◈ღ，是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司✿ღღ◈ღ。如果它的成长迅速✿ღღ◈ღ，更好✿ღღ◈ღ。但是即使没有成长✿ღღ◈ღ，那样的生意也是值得的✿ღღ◈ღ。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益✿ღღ◈ღ，去购买别处类似的企业✿ღღ◈ღ。这里没有什么规定说✿ღღ◈ღ，钱是哪儿挣来的✿ღღ◈ღ，你就必须花在哪儿✿ღღ◈ღ。事实上✿ღღ◈ღ，这样的做法通常是一个错误✿ღღ◈ღ：真正伟大的生意✿ღღ◈ღ，不但能从有形资产中获得巨大回报✿ღღ◈ღ，而且在任何持续期内✿ღღ◈ღ，不用拿出收益中的很大一部分再投资✿ღღ◈ღ，以维持其高回报率✿ღღ◈ღ。

　　这段话的意思是①好的生意模式存在长期的竞争优势jbo竞博体育官网✿ღღ◈ღ，不需要巨大的投入或很少的投入就能维持其高回报✿ღღ◈ღ，实际就是内生性增长✿ღღ◈ღ。②成长并不是第一位的✿ღღ◈ღ，关键是长期竞争优势✿ღღ◈ღ，对于有竞争优势没有什么成长的公司✿ღღ◈ღ，公司最佳策略就是分红✿ღღ◈ღ。投资拿到收益✿ღღ◈ღ，去投资其他企业（成长且符合投入回报的企业✿ღღ◈ღ，每创造1美元需要投入4.87美元是美国企业的平均水平✿ღღ◈ღ，可以理解为合格线）✿ღღ◈ღ。这是一个巴菲特资金配置（就是投资）的原则✿ღღ◈ღ，我们也可以用这个标准判断公司的收益作为留存用于资本扩张（就是公司是否满足创造1美元需要投入4.87美元的标准✿ღღ◈ღ，公司新投入的项目等资本扩张是否满足创造1美元需要投入4.87美元的及格线）还是分红更合理✿ღღ◈ღ。

　　万华化学自上市以来累计分红22次✿ღღ◈ღ，分红361.9亿元✿ღღ◈ღ。累计募资3次MINUS8法老猫✿ღღ◈ღ，募资153亿元✿ღღ◈ღ。分红募资比2.37✿ღღ◈ღ，非常优秀MINUS8法老猫✿ღღ◈ღ。2001年～2021年✿ღღ◈ღ，公司累计资本支出1249亿（其中扩张性资本开支833亿✿ღღ◈ღ，维持性资本开支416亿）✿ღღ◈ღ，税前营业利润增加293亿✿ღღ◈ღ，平均增加1元税前收益✿ღღ◈ღ，需要投入4.26元资本支出✿ღღ◈ღ。相比美国企业界的5倍标准✿ღღ◈ღ，资本支出效率达到平均水平✿ღღ◈ღ。历年平均ROE为27.69%✿ღღ◈ღ，远超过15%的标准✿ღღ◈ღ。2001年～2021年✿ღღ◈ღ，公司资本收支状况✿ღღ◈ღ，收✿ღღ◈ღ：累计募资153亿✿ღღ◈ღ，累计净利润943亿✿ღღ◈ღ，加折旧摊销非现金支出343亿✿ღღ◈ღ。支✿ღღ◈ღ：资本支出1249亿✿ღღ◈ღ，分红支出362亿✿ღღ◈ღ，投资子公司11亿✿ღღ◈ღ，营运资本占用116亿✿ღღ◈ღ，资本缺口300亿✿ღღ◈ღ。内生性增长无法满足资本需求✿ღღ◈ღ，分红不是明智之举✿ღღ◈ღ，需要举债维持增长✿ღღ◈ღ。2022年末✿ღღ◈ღ，有息负债743亿✿ღღ◈ღ。

　　2001年✿ღღ◈ღ，公司IPO的发行价11.28元✿ღღ◈ღ，经扩股2021年末收盘价折合2184元✿ღღ◈ღ。其间每股累计分红267元✿ღღ◈ღ，每股累计留存利润443元✿ღღ◈ღ，每股累计资本支出935元✿ღღ◈ღ。每一元留存利润创造了4.9元市值[（2184-11.28）/443]✿ღღ◈ღ，大幅超过巴菲特的标准检验✿ღღ◈ღ。

　　综上✿ღღ◈ღ，万华化学自2001年上市✿ღღ◈ღ，20年来✿ღღ◈ღ，收入增长年化32%✿ღღ◈ღ。累计名义回报率216倍✿ღღ◈ღ，年化29%✿ღღ◈ღ。考虑到20年来的通货膨胀(3%)货币购买力贬值为54%计算✿ღღ◈ღ，累计回报率约117倍✿ღღ◈ღ，年化25%✿ღღ◈ღ。

　　万华化学凭借技术优势✿ღღ◈ღ、一体化成本优势和高昂的资本进入壁垒✿ღღ◈ღ，投入资本回报率一直保持高水平✿ღღ◈ღ。在行业内不断扩张✿ღღ◈ღ，持续投入资本扩张产能✿ღღ◈ღ，从MDI地区小厂跨越到全球产能第一✿ღღ◈ღ，从单纯的聚氨酯行业拓展到新材料和精细化工✿ღღ◈ღ。根据巴菲特的检验标准✿ღღ◈ღ，资本支出再回报一般✿ღღ◈ღ，万华化学属于一个良好但不出色的生意✿ღღ◈ღ，管理层应该减少分红降低负债✿ღღ◈ღ，减少资本压力✿ღღ◈ღ，特别是结合前文分析的“短借长投”和债务压力✿ღღ◈ღ。

　　（本文已刊发于4月22日《红周刊》✿ღღ◈ღ，文中图表均系作者整理自万华化学财报✿ღღ◈ღ，本文只代表作者立场✿ღღ◈ღ，不代表本刊观点✿ღღ◈ღ。文中提及股票只做分析研究不做买卖推荐✿ღღ◈ღ。）精细化学品✿ღღ◈ღ，jbo竞博最新官网竞博电竞官网app✿ღღ◈ღ，新兴材料✿ღღ◈ღ。jbo竞博入口登录✿ღღ◈ღ，竞博jbo官网✿ღღ◈ღ，jbo竞博APP官网是顶级信誉平台✿ღღ◈ღ。石化产品